原标题：启明创投“先投后募”模式收购天迈科技遇阻，标的控制权转让价增加近9000万元
天迈科技（300807.SZ）的控制权转让协议再生变数。近日，公司披露公告显示，因市场环境变化，10月30日，公司控股股东郭建国及其一致行动人与交易对方签署了《股份转让协议之补充协议（二）》，主要对转让单价、股份转让总对价和付款安排等进行了重新约定。最终，交易总对价从4.52亿元提高至5.42亿元，上涨近9000万元。
业内人士表示，天迈科技控制权转让协议的修订，表明由启明创投旗下基金主导的控制权转让交易因受让方主体变更，“锁价”机制失效，私募机构并购上市公司的“先投后募”尝试模式折戟。
“锁价”失效，“先投后募”受挫
天迈科技当前业务以智能公交为主，主要产品涵盖智能公交系列、商用车智能座舱及新能源充电等领域。财报显示，公司已连续多年亏损，2021年至2025年1月至9月归属于上市公司股东的净利润分别为-3726.75万元、-851.05万元、-5007.37万元、-5930.62万元及-1535.07万元。
天迈科技控制权转让协议自2025年初启动以来，已先后修订两次。
回溯至2025年1月6日，公司控股股东郭建国及其一致行动人郭田甜、海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“转让方”），与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启瀚”）正式签署了《股份转让协议》。苏州启瀚拟作为普通合伙人暨执行事务合伙人设立并购基金协议收购转让方持有的合计17,756,720股天迈科技股份，占公司总股本26.10%。
该协议核心在于设定了固定转让单价（28.26元/股与24.25元/股），锁定转让总价4.52亿元。此“锁价”承诺配合基金尚未完成募集即签署协议的方式，构成“先投后募”模式的核心设计。
5月23日，转让方与苏州工业园区启辰衡远股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启辰”）及苏州启瀚签署了《股份转让协议之补充协议》，明确由苏州启辰实际执行标的股份转让。
此次变更构成《上市公司收购管理办法》及深交所相关指引所规定的“交易主体变更”。据深交所规定，转让双方签订补充协议涉及变更转让主体、转让价格或股份数量时，需以补充协议签署日前一交易日的二级市场收盘价为定价基准。由此，原“锁价”机制因主体变更自然失效，这意味着“先投后募”模式未获监管认可。
国浩律师（上海）事务所合伙人、国浩私募与资产管理研究中心主任邹菁接受《经济参考报》采访时指出，采用“先投后募”模式的私募基金，因初始协议签署时基金主体尚未设立，基金完成设立后须签署补充协议变更交易主体，进而触发价格重议的要求。这一环节是“先投后募”模式无法绕开的风险，且还存在常规募集风险。
交易价格增至5.42亿元
天迈科技最新一次控制权转让协议修订，体现了监管对“锁价”机制的谨慎态度。根据10月30日签署的《股份转让协议之补充协议（二）》，每股价格统一调整为30.52元，不低于签署日前一日（2025年10月29日）收盘价的80%；总对价从4.52亿元提升至5.42亿元，增加近9000万元。
公告强调，此次协议转让股份事项尚需苏州启辰完成后续募集及相关全部批准（如需）、深圳证券交易所合规性审核确认、中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理股份转让过户手续，以及完成其他法律法规要求的相关批准。
邹菁认为，监管机构对“先投后募”模式并非完全禁止，而是依据GP（普通合伙人）主体性质差异化监管。若民营机构担任基金管理人且实控人为民营性质，募集风险较大，监管态度亦较为谨慎。但如GP实控人具有大型国资背景或有国资作为基石投资人，获得监管批准的可能性显著提升，关键在于GP的背景及资金来源确定性。
《股份转让协议之补充协议（二）》设置三期付款条件，若第一期付款先决条件未能于2025年11月30日前完成，或交易未能于2025年12月30日前交割，除非另行协商一致，任何一方可书面通知终止协议，且不承担违约责任。由此可见，苏州启辰需在限期内完成募资、审核、过户等一系列紧张程序。
记者联系启明创投相关人士，了解收购天迈科技的战略考量及进度，对方表示目前不便回应。
潘悦 制图
对此，江苏某中型私募股权投资公司创始人表示，近年来项目IPO退出难度增大，转向其他退出方式。启明创投通过拿下天迈科技控制权，无疑为其项目退出和资产整合提供了渠道，这类操作业内较为常见。据投中嘉川CVSource数据显示，启明创投成立于2006年，专注早期及成长期科技、消费和医疗健康领域，目前管理基金规模约694亿元。2021年至2024年，启明创投退出事件数量和股权价值分别呈现波动，体现其活跃的退出节奏。
私募机构频频收购上市公司
除启明创投旗下基金收购天迈科技控股权外，2025年以来，私募机构收购A股上市公司控制权的案例频繁出现。
例如，2025年7月18日，康华生物（300841.SZ）收到控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团有限公司与持股5%以上股东济南康悦齐明投资合伙企业（有限合伙）与上海万可欣生物科技合伙企业（有限合伙）签订的《股份转让协议》和《表决权委托协议》。其中，万可欣生物成立于2025年7月8日，出资额7.63亿元，执行事务合伙人为上海上实生物医药管理咨询有限公司。
截至11月7日，康华生物本次股份转让已完成过户登记，万可欣生物持有股份28,466,638股，占总股本21.9064%。公司控股股东及实际控制人由王振滔变更为无实际控制人。
此外，10月31日晚，鸿合科技发布控制权拟变更进展公告，安徽省瑞丞鸿图股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“瑞丞鸿图”）拟取得公司股份25%，合肥瑞丞私募基金管理有限公司成为其间接控股股东。此前2025年6月10日，公司公告称奇瑞资本旗下合肥瑞丞拟协议转让收购25%股份，交易对价约15.75亿元。
值得注意的是，私募基金收购上市公司多采用资金募集完成为前提的传统模式。启明创投收购天迈科技案被视为突破传统框架的创新尝试，业界对“先投后募”模式关注度较高。
邹菁向记者表示，天迈科技案例合规警示在于监管对尚未募集完成、LP（有限合伙人）未确定情况下收购上市公司持谨慎态度，出于防范商业风险考虑。未来民营机构若采用类似模式，最佳策略是寻找确定投资人或引入国资投资人合作，以提升募集确定性。
关于天迈科技案例对私募并购方式的影响，邹菁认为，如GP具备大国资背景，监管对交易完成能力更有信心；民营GP可寻求大国资或资金方合作，共同推进收购项目。若不采取“先投后募”，则应回归“先募后投”传统路径，先完成基金募集再进行收购，这对监管较为稳妥。
作者：张娟
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